یادداشت منتشره دنیای اقتصاد
عباس گمار/ کارشناس بازار سرمایه
اسماعیل غلامی/ معاون سابق سازمان خصوصی‌سازی
طی یک سال گذشته و در زمان نگارش این یادداشت در بازار سرمایه ایران گزاره‌ای در اخبار و جراید دست به دست می‌چرخد، به این مضمون که ارزش جایگزینی این شرکت فلان میلیارد تومان است، یا اینکه فلان شرکت قصد افزایش سرمایه از محل تجدیدارزیابی دارد. در نتیجه، سهام این شرکت با توجه به قیمت فعلی آن ارزنده است. به‌طوری‌که ظرف مدت کوتاهی قیمت سهام آن چندین‌برابر میشود.
اما افزایش سرمایه به‌طور عام و تجدید ارزیابی به‌طور خاص تحت چه شرایطی می‌تواند موجب افزایش ارزش و نهایتا رشد قیمت سهام شرکت شود؟ آیا به‌راستی سهام یک شرکت با تجدید ارزیابی واجد جهش ارزش و قیمت میشود؟ در واقع، تجدید ارزیابی یکی از عواملی است که موجب شده قیمت سهام برخی شرکت‌ها در سال گذشته و در سال‌جاری افزایش قابل‌ملاحظه‌ای یابد؛ افزایش سرمایه از محل دارایی‌هایی که از قبل نیز در این شرکت‌ها وجود داشته است. ابهامی که برای برخی از افراد وجود دارد این است که آیا افزایش سرمایه از این محل باید موجب افزایش ارزش سهام شرکت‌ها شود؟ پاسخ هم بله است و هم خیر که در ادامه به تشریح آن پرداخته میشود. افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها تحت حداقل یکی از این شرایط می‌تواند موجب افزایش ارزش سهام و قیمت آن شود: مشکل زیان انباشته شرکت را حل و شرکت را از ماده ۱۴۱ قانون تجارت خارج کند یا اینکه ساختار سرمایه شرکت را به‌منظور دریافت تسهیلات بیشتر از بانک به‌منظور تامین مالی سرمایه در گردش و مخارج سرمایه‌ای آن اصلاح کند (به‌عبارتی، آپشن نهفته دریافت تسهیلات بیشتر را برای شرکت ایجاد یا همان ظرفیت استقراض شرکت را آزاد کند، به‌شرطی‌که شرکت در آینده توانایی و تمایل استفاده از آن را داشته باشد). در هر دوی این مصادیق، آنچه هدف نهایی افزایش سرمایه از این محل است نهایتا بهبود قابلیت و توان عملیاتی شرکت در اثر تجدید ارزیابی است، در غیر این‌صورت، تجدید ارزیابی صرفا یک تغییر شکل صوری صورت‌های مالی شرکت است، چراکه این دارایی‌ها در گذشته هم در شرکت وجود داشته و دارایی جدیدی به شرکت اضافه نشده است.
برای اینکه رابطه تجدید ارزیابی دارایی‌ها با ارزش سهام شرکت‌ها مشخص شود، به چند مورد اشاره میشود:
مورد اول: شرکت‌های خدمات مالی: در این شرکت‌ها یک محدودیت مقرراتی موثر بر حجم فعالیت شرکت وجود دارد به نام کفایت سرمایه. مثلا در مورد شرکت‌های تامین سرمایه گفته میشود تا حدود ۱۰ برابر سرمایه‌شان می‌توانند تعهد بردارند و قبول این تعهدات است که موجب افزایش درآمد برای تامین سرمایه‌ها میشود. برای مثال اگر سرمایه یک شرکت تامین سرمایه ۱۰۰۰ میلیارد تومان باشد، می‌تواند تا ۱۰ هزار میلیارد تومان تعهد بردارد و اگر سرمایه ۱۵۰۰ میلیارد تومان بردارد، می‌تواند تا ۱۵ هزار میلیارد تومان تعهد قبول کند. با فرض اینکه سایر عوامل ثابت باشند، به نظر شما سهام شرکت در کدام حالت ارزش بیشتری خواهد داشت؟ بدیهی است اگر شرکت تامین سرمایه بتواند از محل دارایی‌های ثابت (البته شرکت‌های تامین سرمایه دارایی‌های ثابت چندانی ندارند) و سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت خود افزایش سرمایه بدهد و مهم‌تر از آن تمایل و توان استفاده از ظرفیت ایجادشده به موجب افزایش سرمایه صورت‌گرفته را داشته باشد، ارزش سهام آن افزایش خواهد یافت (در غیر این‌صورت – عدم تمایل و توانایی - احتمال اعمال آپشن ایجادشده به‌شدت کاهش می‌یابد و در نتیجه فاقد ارزش میشود)، بگذریم از اینکه گاهی قیمت از ارزش فاصله می‌گیرد. رابطه بین افزایش سرمایه و ارزش سهام شرکت برای شرکت‌های خدمات مالی دیگر نظیر بانک‌های تجاری، بیمه و لیزینگ نیز در کشور برقرار است.
مورد دوم: شرکت‌های خدمات پرداخت (psp): شرکت‌های psp یکی از شرکت‌های دیگر است که رابطه مثبت بین تجدیدارزیابی و ارزش سهام برای آن منطقی است. سرمایه پایه شرکت‌های psp برابر است با ٤٠ میلیارد تومان به‌علاوه ۱۰۰ هزار تومان به ازای نصب هر دستگاه pspجدید؛ یعنی اگر شرکت pspبخواهد ۲۰۰ هزار دستگاه پایانه فروش (pos) نصب کند باید سرمایه‌ای حداقل برابر ۶۰ میلیارد تومان داشته باشد. بدیهی است نصب پایانه فروش جدید یعنی افزایش درآمد نصب و پشتیبانی بیشتر و درآمد تراکنش بیشتر که در صورت در نظر گرفتن ثابت بودن سایر عوامل، سود شرکت و نهایتا ارزش سهام آن در این شرایط افزایش می‌یابد. حال آیا افزایش سرمایه، به شرط مهیا بودن سایر شرایط که در ادامه خدمتشان عرض میشود، منجر به افزایش درآمد و سودآوری شرکت و نهایتا ارزش سهام شرکت نمی‌شود؟ مسلما بله.
مورد سوم: همین موضوع برای شرکت‌های تولیدی هم صادق است ولی نه به‌شدت رابطه شرکت‌های مالی و شرکت‌های خدمات پرداخت. برای مثال، شرکتی را فرض کنید که تاکنون دلار حمایتی (۴۲۰۰ تومانی) به آن تخصیص داده شده، طوری‌که تا به حال مواد اولیه شرکت با دلار ۴۲۰۰ خریداری و محصولات آن با دلار ۴۲۰۰ به فروش رسیده است. حال، تصمیم مقام ناظر بر آن شده که شرکت مواد اولیه خود را از این پس با دلار نیمایی (حدود ۱۶ هزار تومان) خریداری کند و قیمت محصولات آن نیز آزاد شود. در نتیجه، درآمد فروش و سرمایه در گردش موردنیاز شرکت جهش قابل‌ملاحظه‌ای خواهد داشت و از این‌رو، شرکت برای تامین مالی سرمایه در گردش مجبور به دریافت تسهیلات بیشتر از بانک خواهد شد. تحت این شرایط، شرکت در صورت داشتن دارایی‌های قدیمی (زمین، ساختمان و ماشین‌آلات)، تجدید ارزیابی را در دستور کار خود قرار خواهد داد، چراکه در این شرایط دریافت تسهیلات بیشتر مستلزم اصلاح ساختار سرمایه و افزایش سرمایه شرکت است که طبعا یکی از روش‌های آن تجدید ارزیابی از محل دارایی‌های ثابت شرکت است. در نتیجه، ترکیب عوامل درآمد فروش، ساختار هزینه و ساختار مالی برای این شرکت ناشی از آزادسازی نرخ مواد اولیه و محصولات آن می‌تواند موجب افزایش قابل‌ملاحظه ارزش سهام آن شود.
سوال اساسی اینجاست افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی باید موجب افزایش قابل‌ملاحظه ارزش سهام یک شرکت شود؟ پاسخ واضح است: با توجه به تشریح موارد مذکور، افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی باید در نهایت موجب بهبود قابل‌ملاحظه توان عملیاتی شرکت (افزایش قابل‌ملاحظه درآمد فروش و سودآوری شرکت) در آینده شود، در غیر این‌صورت، تکرار می‌کنیم، صرفا یک تغییر شکل صوری صورت‌های مالی شرکت رخ داده است. البته برآورد میزان افزایش درآمد و سودآوری در این حالت دشوار است. آنچه توجه به آن ضروری است احتمال افزایش درآمد و سودآوری شرکت در اثر افزایش سرمایه از طریق تجدیدارزیابی دارای انتظار محتمل باشد و اگر به مرور زمان ظن این رود که تمام یا بخش زیادی از این انتظار در آینده حاصل نشود، قیمت سهام اصلاح یا راکد خواهد شد و چه بسا دست بسیاری از تازه‌واردان بازار سهام برای همیشه داغ شود! برخی فعالان بازار در افزایش سرمایه شرکت‌ها که امروز از محل تجدید ارزیابی صورت می‌گیرد به چند نکته توجه نمی‌کنند یا اینکه سهل‌انگاری می‌کنند:
نکته اول: افزایش ارزش شرکت حاصل تعامل اجزای یک سیستم است. افزایش سرمایه یکی از اجزای این سیستم است و باید سایر اجزای سیستم نظیر اقتصاد کلان پویا، بازار مناسب، مدیریت و کارکنان شایسته شرکت، ساختار مالی و عملیاتی مناسب شرکت، حاکمیت شرکتی خوب و سایر عوامل نیز وجود داشته باشد تا شرکت بتواند از ظرفیت ایجادشده ازطریق تجدید ارزیابی استفاده کند. در واقع، نکته مهمی که کمتر به آن توجه میشود این گزاره است: افزایش ارزش سهام یک شرکت حاصل یک نگرش سیستمی به عوامل افزایش سهام است و با تصحیح یک جزء از این سیستم لزوما سایر اجزا خود به خود تصحیح نمی‌شوند و ارزش سهام افزایش نمی‌یابد.
نکته دوم: افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی‌ها به ارزشیابی دارایی‌های شرکت نیاز دارد، اما آیا این ارزشیابی در عمل به‌صورت منصفانه انجام میشود یا اینکه بعضا قیمت دارایی‌ها به اندازه‌ای تعیین میشود که شرکت از ماده ۱۴۱ قانون تجارت خارج شود؟ در برخی اوقات، کارشناسی دارایی‌ها خیلی بیشتر از ارزش جاری آنها، به علت اینکه کسی قصد خرید یا فروش آن دارایی را ندارد و صرفا برای افزایش سرمایه است، تعیین میشود تا شرکت بتواند از ماده ۱۴۱ خارج شود!
نکته سوم: تجدید ارزیابی متاسفانه بعضا سهامداران خرد را به اشتباه انداخته، طوری‌که باعث شده ذهنیت تحلیل خود را از سودآوری فعلی و آتی شرکت به ذهنیت ارزش جایگزینی و ارزش جاری دارایی‌های شرکت تغییر دهند. در برخی شرکت‌ها قدم‌ها فراتر هم رفته به‌طوری‌که قیمت سهام آن 4 تا 5 برابر خالص ارزش روز دارایی‌های آن (به تسامح، ارزش ساخت آن) معامله میشود، به این بهانه که دلار درحال‌حاضر برای احداث چنین کارخانه‌ای در کشور وجود ندارد. این درحالی است که احداث برخی از این شرکت‌ها به ارز هم نیاز ندارد! با این‌وجود، اگر در آینده روابط بین‌المللی کشور بهبود یافت و امکان ساخت چنین کارخانه‌ای به‌واسطه کفایت منابع ارزی فراهم شد، چه؟ به‌عبارت دیگر، آیا در صورت تسهیل روابط بین‌المللی، قیمت سهام این شرکت‌ها که به بهانه عدم تخصیص ارز ظرف مدت کوتاهی رشد قابل‌ملاحظه‌ای داشته و در هر صورت احتمال توسعه تولید و فروش آنها در آینده هم وجود ندارد، در همین سطوح فعلی باقی خواهد ماند؟